投资要点
   
新美心并表带动营业收入快速增长。15年收购浙江新美心后于当年6月开始并表,带动本期营业收入大幅增长。1H烘焙产品营收同比增长173.85%至1.30亿,营收占比同比增加27.67pct至54.45%,成为主要收入来源。乳制品营收受销售渠道调整影响同比下降23.49%,营收占比同比下降27.40pct至36.03%。此次收购扩大了公司的疆外市场,浙江营收同比增长418.15%。
   
毛利率基本稳定,费用率增加拖累净利提升。1H毛利同比增加2.61pct至45.34%,其中2Q毛利率同比增加1.56pct至45.79%。1H16乳制品、烘焙食品、节日食品等主营产品毛利率基本保持稳定,同比分别增加0.01/2.59/12.63pct,至40.95%/47.74%/59.29%。新美心并表导致1H销售费用率同比增长6.35pct至28.45%,增量主要来自员工薪酬。管理费用率同比下降1.51pct至9.36%。费用率高企令利润端承压,1H公司净利润率同比下降4.17pct至9.02%,其中2Q净利润率同比下降2.81pct至12.62%。
   
参与牛场改制补强上下游,生鲜乳项目将缓解产能压力。1)公司获批通过增资扩股方式参与新疆呼图壁种牛场改制,拟出资不少于10亿元。呼图壁种牛场目前饲养优质高产奶牛25000头,年产牛奶6万多吨。除为公司提供奶源之外,其子公司西域春在低温奶方面的优势恰好补足公司产品种类短板,使得公司具有全产业链优势;2)目前公司在建项目中包括日处理300吨生鲜乳的生产线建设项目,预计将于2017年建成投产,极大缓解公司产能压力,助力乳制品业务健康发展。
   
烘焙业务是未来增长亮点。在收购浙江新美心之后,公司的烘焙业务收入快速增长。烘焙连锁直营门店已覆盖新疆、宁波、北京等地区,公司对部分门店进行升级翻新,单店收入显著提升。未来公司有望持续进行跨区域整合。
   
盈利预测与投资建议:我们预计2016-18年收入分别6.32/8.96/11.81亿元,EPS分别为0.74/0.84/1.11元,对应65.4/57.7/43.8xPE。公司业务前景良好,乳制品业务经过产业链整合和产能扩张将迸发新的活力,烘焙业务疆外发展势头良好,具有外延预期,建议关注。
   
风险提示:整合不及预期,奶价波动